沪上阿姨 前有猛虎后有追兵 IPO前途未卜

记者丨马永欣 见习生丨屠玲

出品丨鳌头财经（theSankei）

春节后，新式茶饮又有新故事。

2月14日，沪上阿姨（上海）实业股份有限公司（简称沪上阿姨）向港交所主板递交上市申请书， 拟赴中国香港IPO上市，中信证券、海通国际、东方证券国际成为联席保荐人。

2013年，单卫钧、周蓉蓉夫妇创立沪上阿姨品牌，从一家25平方米的小店起步，11年后，沪上阿姨门店已达7297家，成为中国北方最大的中价现制茶饮店品牌之一。2023年初，沪上阿姨喊出年底开万家店。

不过，新式茶饮赛道竞争激烈，前有奈雪的茶、蜜雪冰城等猛虎，后有霸王茶姬、新时沏等步步紧逼的追兵，中有书亦烧仙草、古茗、茶百道等同体量者与之争夺，沪上阿姨想要得到更大发展，需要稳扎稳打、步步为营。

能成功登陆港股，或可成为沪上阿姨最强助力。

净利仅为古茗33%

赴港IPO上市，沪上阿姨是认真的。

目前，港股IPO的新式茶饮品牌中，除了沪上阿姨外，还有蜜雪冰城、古茗、茶百道、霸王茶姬、新时沏。奈雪的茶已经成功登陆港交所，成为新式茶饮第一股。那么，蜜雪冰城、沪上阿姨等6家品牌，谁将是新式茶饮第二股呢？

经营业绩是沪上阿姨的短板。2021年至2023年前9个月（以下简称报告期），公司营业收入分别为16.40亿元、21.99亿元、25.35亿元，归属于母公司股东的净利润（以下简称净利润）分别为0.83亿元、1.49亿元、3.24亿元。2022年至2023年前9个月，营业收入的同比增速分别为34.05%、54.14%，净利润的同比增速分别为79.22%、188.70%，净利润增速明显高于营业收入增速。

经营业绩增长，主要靠门店持续扩张推动。报告期，沪上阿姨的门店数分别为3776家、5307家、7297家。

净利润增速高于营业收入增速，主要源于成本下降。报告期，公司销售成本分别为12.83亿元、16.13亿元和17.45亿元，占当期营业收入比重从2021年的78.23%下降至2023年前9个月的68.84%。销售及营销开支占比也由2021年的10.8%下降至2023年前9个月的10.1%。促使净利率从2021年的5.1%提升至2023年前9个月的12.8%。

虽然沪上阿姨的净利率持续上升，但在行业中仍处于垫底位置。2023年前三季度，沪上阿姨净利率为12.8%，同期蜜雪冰城、古茗的净利率分别为15.9%、18.0%，茶百道2020年至2022年净利率均超过20%。

与同行经营业绩相比，2023年前三季度，蜜雪冰城营业收入154.20亿元、净利润23.66亿元。同为中部赛道的古茗，同期营业收入、净利润分别为55.79亿元、9.90亿元，是沪上阿姨同期的2.2倍、3.06倍。2023年前三季度，沪上阿姨的净利润仅为古茗净利润的32.73%。

茶百道的盈利能力也远高于沪上阿姨。2022年，茶百道的营业收入、净利润分别为42.33亿元、9.84亿元，分别是沪上阿姨的1.92倍、6.60倍。2023年一季度，净利润达2.82亿元。

在产品方面，沪上阿姨定价11.2-18.9元，这一价格带是中国连锁奶茶品牌最拥挤的赛道，茶百道、古茗、霸王茶姬都属于这一价格带。在品牌方面，与行业头部品牌喜茶、奈雪的茶、蜜雪冰城相比，沪上阿姨品牌知名度低一些。

行业人士称，在中国新式茶饮界，蜜雪冰城把性价比做到了极致，喜茶把材料做到了极致。无论是品牌知名度，还是产品性价比，沪上阿姨均处于弱势。

依赖加盟为主 食安投诉频发

2013年，周蓉蓉无意间看到，在一家没有门牌的奶茶店门口顾客排着长长的队伍，这家店将奶茶与血糯米混合熬制，制做出符合上海人口味的茶饮。这是一个商机，单卫钧、周蓉蓉决定，制做一款属于他们的、具有上海弄堂特色的沪式奶茶。

单卫钧、周蓉蓉首先组织了一支专业团队，做市场调研、学习、研发，将五谷与茶跨界搭配，研制五谷茶饮。2013年7月，一家25平方米的奶茶店在开业，取名沪上阿姨，主要以血糯米奶茶为招牌，产品定价在7-15元。

第一家奶茶店大获成功，开业首日，卖出1000杯，开业一个月，销售收入30万元。首尝创业喜悦的单卫钧夫妇很快决定复制扩张，但在上海，门面租金高，人工成本高，市场竞争激烈，利润率较低，一番调研后，沪上阿姨转道低租金、低劳动力、低竞争、高利润的二三线城市。

2014年，沪上阿姨加快门店扩张步伐，向三四线城市下沉。成立两年，沪上阿姨门店超过280家，卖出奶茶8000万杯，销售额破2亿。成立3年，门店数达500家。

根据招股书，截至2023年9月底，沪上阿姨门店数达7297家，其中，约49%门店位于三线及以下城市，新开门店中有50.4%开设于三线及以下城市。

沪上阿姨高度依赖加盟，7297家门店中，7245家为加盟门店，占比达99.3%。加盟商贡献的GMV占到了公司总GMV的97%以上，公司盈利模式为向加盟商售卖货物、收取加盟费等。

依赖加盟模式，沪上阿姨弊端显现，投诉不断。

2023年8月底，有消费者称，21元一杯的沪上阿姨水果茶，里面仅有5小块西瓜、4片凤梨、1片柠檬、一点儿椰果。有消费者吐槽明明可以抢还要送我几块水果这款椰子水没有椰子的味道，纯纯花21元买了一杯水来。沪上阿姨回应称，考虑到与椰子水的适配度，所以选择西瓜和凤梨作为水果配料。

2023年7月，沪上阿姨一门店提供10元一杯的白水引发热议。一位消费者逛街时突然肚子痛去沪上阿姨门店想买杯热水，被收取10元费用。沪上阿姨回应称，由于门店使用的杯子数量需要每日盘点，所以店员以最便宜的奶茶价进行收费。

当年7月，有媒体报道，北京两家沪上阿姨门店，众多操作均不符合食品安全法规定，包括不检查员工健康证直接上岗、小料过期仍然继续使用、抽烟后不洗手直接做奶茶、抹布掉地上捡起来反复使用5个小时、水果未达到规定浸泡时间直接使用等。

当年7月、8月，北京市海淀区、昌平区等地市场监督管理局通报，沪上阿姨存在经营场所有苍蝇、防蝇措施不到位的问题，被责令改正、给予警告，停止部分订餐平台上的线上经营活动。

黑猫投诉平台上，截至今年2月18日，针对沪上阿姨的投诉多达2047条，涉及食安问题、经营诚信问题等。

完成四轮融资估值仅50亿

快速扩张的沪上阿姨寄望借助扩张，获取助力。

根据招股书，本次港股IPO，沪上阿姨拟将募资主要用于提升数字化能力、研发、供应链能力建设及扩张门店网络等方面。

2023年初，沪上阿姨方面曾在全国合作伙伴大会上表示，2023年计划新增门店3000家，年底营业门店数预计将会突破8000家，签约门店超过10000家。

沪上阿姨的扩张，得到了资本助力。截至目前，公司已经完成了四轮融资。具体为，2020年至2024年，沪上阿姨分别在A轮、A+轮、B轮和C轮融资7500万元、5300万元、2.3亿元和1.215亿元，合计融资4.795亿元，每股对价从11.96元到50元，意味着这四年来估值翻了3.2倍。投资方包括金鼎资本、金镒资本、熠美投资、知一投资等多家机构。

按照最后一轮融资计算，沪上阿姨的估值已达到50亿元。

50亿元估值，与同行相比，沪上阿姨大幅掉队。根据公开信息，茶百道估值180亿元，古茗估值在400亿元左右，喜茶在2021年融资之后估值达到600亿元。蜜雪冰城，预计2023年营业收入超过200亿元、净利润超过30亿元，估值可能在700亿元左右。

沪上阿姨估值低于同行，资本不看好，究其原因，除了经营业绩、门店总数等指标，沪上阿姨无优势外，公司还因食安问题频发，品牌信誉也受到影响。

依靠规模扩张推动的业绩增长，持续性存疑。从宏观方面讲，第一，奶茶赛道不属于高成长高收益的行业，行业竞争加剧的背景下，盈利会越来越难。第二，市场空间并不会扩大，奶茶存在风口因素，过了风口，就到了十字路口。

根据艾瑞咨询预测，2023年-2025年，新茶饮行业的市场规模增速分别为13.4%、6.4%、5.7%，年复合增长率相比前5年缩水9成。

冲击港股市场，沪上阿姨赌的是未来。茶饮企业门槛较低，难以形成护城河，沪上阿姨前有猛虎后有追兵，估值仅50亿元的沪上阿姨，靠什么能撬开港股市场的大门？

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标签： 沪上 阿姨 亿元 随笔