拉动健合集团业绩的三驾马车，一匹已老，两匹已乏？

文：向善财经

近日，健合集团公布前9个月的运营数据，其总收入为96.48亿元，同比下降6.1%。

其中，成人营养及护理用品业务（ANC）营收49.83亿元，同比增长8.2%；婴幼儿营养及护理用品业务（BNC）营收32.03亿元，同比下降25.3%;宠物营养及护理用品业务(PNC)营收14.61亿元，同比上涨5.4%。

整体来看，健合集团前9个月业绩并不理想，对此，健合集团表示，业绩下滑主要原因是中国超高端奶粉面临行业挑战，并且完成整个新国标过渡周期仍需要时间。

言外之意，这是外部环境问题、是行业调整问题，非战之罪也！

可事实上，这个锅真的能全部甩到行业头上吗？

接力棒赛跑，第一棒的老将为何乏力？

客观来看，目前中国新生儿出生率不断下降是个既定事实，这也意味着婴幼儿奶粉行业进入一个减量时代，行业竞争正在不断加剧。

虽说外部的行业挑战，理应为健合集团业绩下滑背一部分锅。

但是与同行一对比，健合还是有点相形见绌。

比如澳优、飞鹤等们今年以来都实现了逆势增长，但健合集团旗下的、以合生元为代表的BNC业务为何还一直呈连续下滑之势？

向善财经认为，这可能与健合选择的超高端化奶粉路线有关。

据了解，目前，健合合生元在中国内地整体超高端婴配奶粉分部的市场份额方面排第三位，市场份额也从过去的11.7%升至了14.0%。毫无疑问，健合还是把握住了宝爸宝妈们苦谁不能苦孩子的消费心理。

这个策略不能算错，但就是放现在有点不合时宜。为啥呢？因为在当前消费降级的时代背景下，飞鹤、澳优等品牌奶粉们的价格都已经回到了一个相对合理的区间。

相比之下，现在同规格奶粉下，动辄一罐还是300多的健合合生元，自然就扎眼了许多。而且合生元奶粉走超高端路线的优势是啥呢？说奶源，现在大家都有海外高质量奶源地；至于说配方和研发硬实力，健合的整体研发投入确实不小，今年上半年就达到了1.04亿元。

但问题是，健合有三大板块业务，其中的成人营养保健品还尤为需要研发创新，那么分摊下来，健合婴配奶粉获得的研发投入可能就不算多了……

从投资者角度来看，投资一家公司，其实投得是公司的发展潜力和预期收益，婴幼儿奶粉行业面临的挑战其实早已尽人皆知，所以健合集团的ANC、PNC才是市场真正想要的预期增长。

但事实上，ANC、PNC并没有完全成功接手健合集团业务增长的交接棒。

在2023年时，健合的ANC业务实现营收61.44亿元，尚且能同比增长34.8%；PNC方面，实现营收18.74亿元，同比增长22.5%。

但现在，对应的同比增速却仅为8.2%和5.4%。

为何今年这两驾马车没有跑得更快呢？

从ANC方面来看，其主要原因是没有打透消费者认知，营销能力有待提升。

ANC产品主要面对的人群是中老年人群与高级白领人群。中老年人群上了年纪，对自身健康有着担忧的心理，高级白领人群工作压力大，尤其熬夜多，对自身健康也有着一定的焦虑。

如很多香港金融精英们早上6点就起来健身，然后一直工作到很晚，一部分做国际金融的人甚至要倒时差，白天睡觉，晚上上班，不过这类年轻群体收入高，对自身健康也有高要求，可支付能力强。

但要让这两类人群接受你的成人营养产品，恐怕不仅要求你的产品硬，你的营销能力更要硬。

而且在产品方面，健合集团的产品品质并不差，但可惜就是这类营养品的竞争很难拉开明显的差距，除非你的产品功效能像唐僧肉一样，所以营销才是这类产品胜出的关键。

但营销做到什么程度才算好呢？

虽说不要求健合集团做到像茅台、苹果这种名满天下的程度，但也理应让非消费人群听说过你的产品。

即使不喝酒的人也知道茅台是好酒，不喝功能性饮料的人也知道累了困了，喝东鹏特饮。

从上述成功案例来看，如今来评判一个食品类消费企业营销做的好不好，最主要的就是看它能不能火出圈，其次看它有没有超级单品出现。前者保障你的品牌知名度，扩大品牌影响范围，后者保障你的粉丝黏性，提高产品复购率。

目前来看，健合集团ANC下的的Swisse并没有什么爆火出圈的产品，也没有超级单品吸引足够多的粉丝，这也意味着健合集团在营销成人营养品上还有大的深耕空间，接下来Swisse如何利用营销来打造大的单品或许才是其研究的重点方向。

从PNC方面来看，其实面临着与合生元相似的问题，那就是高端化路线有点不合时宜。

现在健合旗下拥有Solid Gold和Zesty Paws两大宠物营养及护理品牌。但有意思的是，在报告期内，Solid Gold 宠物食品销售额因持续进行渠道优化及产品组合高端化而下跌，而Zesty Paws在北美却仍保持双位数水平增长。

这不难理解，一是虽然现在国内养宠趋势越来越明显，但是和英美等这种发达国家相比，无论在养宠观念还是大众消费能力方面，国内市场都还有着不小的差距存在。

二是现在正处于消费降级，中产退潮的特殊时期，从淘宝Solid Gold的店铺来看，动辄一袋3磅猫粮就要128元（券后价），这对于现在养宠主力军的工薪阶层来说，无疑是个不小的经济压力。

所以客观讲，健合的PNC业务在当前国内市场的发展空间确实会有所受限，至少在此次消费降级过渡前不大有可能再上一个台阶。所以在PNC上，建议健合集团深耕国外发达市场，毕竟无论是旗下的素力高品牌，还是快乐一爪品牌，都是收购美国的宠物食品与营养公司，在海外的影响力也更高一些。

拿明天的钱还今天的债，健合集团在钢丝上跳舞？

除了在PNC上收购海外公司，ANC的Swisse品牌才是健合集团为了公司转型收购的最早的海外公司。

不断地收购为健合集团开辟第二，第三增长曲线，帮助健合集团分担了的奶粉行业带来的压力，但也遗留了财务问题。

就像前段时间，健合发布公告称与香港上海汇丰银行有限公司就提供定期贷款融资、循环信贷融资，连同定期贷款融资统称订立银团融资协议，总金额相当于5.6亿美元，约39亿元人民币。

借钱干啥呢？定期贷款融资借入的金额，将用作悉数偿还或提前偿还本集团于现有融资下的债务……

直白点说就是：借明天的钱，偿还现在的债务。

事实上，从资产负债表来看，健合也确实是个典型的高杠杆经营企业，资产负债率常年都在64%以上波动。就比如今年上半年，天眼查APP显示：健合的资产负债率就达到了68.23%。

而且在这样高的资产负债率背景下，其中健合的无形资产、商誉还分别为54.7亿元和77.48亿元，合计132.18亿元，占总资产的65.02%。

也就是说，在健合今年上半年203.3亿元的总资产规模中，有一半多的资产都是虚的。

可问题是，对应的138.7亿元的总负债却是实实在在的。比如说，流动负债中的计息银行贷款及其他借款就高达了55.55亿元，非流动负债中的计息银行贷款及其他借款也达到了18.35亿元，两项合计就超过了70亿元。

也难怪今年上半年，包括计息银行贷款及优先票据等融资成本，就达到了4.33亿元，算是成了压垮健合净利润表现的最后一根稻草。

而且说起这个利息，那还真是要为健合投资者们降降温，提个醒。

原因无他，虽然此次健合再融资信贷的协议条款（包括利率）及条件没有明说，只是按照该类债务融资的惯常商业条款进行，但此前健合的部分贷款利息率实在是高，有的甚至能达到13.5%，为2023年净利率的3倍之多。

比如在去年6月份，健合就接连发行了有关5820.7万美元于2026年到期的13.5%优先票据及1.42亿美元于2026年到期的13.5%优先票据。

当然，在综合各种结构性贷款，以及部分低利率贷款后，健合在2023年年报中表示，其隐含年化利息开支率（包括是上述对冲的利益）为7.0%。虽然有所下滑，但仍明显高于同期净利率表现……

那么在这种情况下，健合的整体经营理应很危险才对，但是把时间线拉长来看，健合近年来却似乎一直都在走高负债发展路线？

原因也很简单，即健合的业务市场逻辑足够硬，能够靠着强劲的经营性现金流，持续支撑其走在高杠杆的风险线上。

自健合集团2015年开始，先后收购Swisse、Solid Gold和Zesty Paws后，时至今日，健合的成人营养及护理用品业务营收占比已达到了51.6%，远超婴幼儿营养及护理用品业务的33.1%，健合集团因此看起来更像是一家保健品营养公司。

对应的，2015年健合的经营性现金流净额尚且为3.66亿元，但到了2016年便猛增至15.43亿元，此后一直都波动维持在10亿元之上。甚至今年上半年就达到了10.53亿元，接近去年一整年的10.97亿元规模。

从这个角度看，哪怕利润跟不上，但靠着稳定的经营性现金流，健合也能把借款还债这条高杠杆之路走通。但问题是，这对投资者和管理层们来说就相当不讨喜了。

毕竟，现在市场的风向是千变万化的，而健合留给自己的犯错空间或者说财务安全冗余实在是太过有限了。

不仅业务表现不能拉胯，特别是作为营收支柱的中国区更不能出现大的变动，而且还要确保每年的款项都能够及时收回，否则就可能出现牵一发而动其全身的高杠杆爆雷。

可偏偏现在，虽然今年前三季度健合的成人营养及护理用业务同比增长8.2%，宠物营养及护理用品业务同比增长5.4%，但相较于去年同期的增速，均已出现了大幅放缓。

如果再带着一个拖油瓶的婴配奶粉业务的话，可能就出现一步乱，步步乱的风险。所以，如何优化业务策略，提升国内市场竞争力，或许就成了健合集团接下来的重中之重……

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