白酒的深V周期里，五粮液摸着茅台过河

文：向善财经

这两天，大A那叫一个热闹，你看微博热搜，热榜前十里，五条都与资本市场相关。

总之，这波牛市来得很快，也很提气，上证指数直冲3300点，A股成交突破2万亿，仿佛十年前那种蒸蒸日上的感觉一夜之间全回来了。

白酒板块也很强势。

国庆假期前一天，水井坊、今世缘、古井贡等多家酒企大涨10%，五粮液大涨9.98%，贵州茅台涨6.8%……

虽然市场在涨，但对于白酒行业来说，深V调整期其实远未结束。拿五粮液来说，21年时股价高点一度突破347元，如今大涨之后，股价也只是回到162元，甚至不及23年初股价来得高。

也就是说，五粮液，甚至说整个白酒板块，离真正的牛市回归，可能还有一段距离，那么，情绪牛之后，高端白酒还能涨多久？

这个问题值得深思。

曾丛钦时代，五粮液摸着茅台过河

用一句话总结当前的白酒板块，那就是短期看情绪，长期看业绩。

情绪面其实没什么好分析的，这波情绪牛的本质，其实是政策牛，降息降准一落地，股市应声而涨是个大概率事件。

而过去的两年，A股很多公司的估值是被压抑的，特别是白酒板块。一方面是各家在业绩增速层面确实放缓了不少，市场对于未来预期偏差。另一方面，茅台前段时间的降价，压低了很多酒企的想象力空间。

这不难理解，毕竟终端消费还处在结构性的调整期，需求端还没有完全恢复，渠道端作为蓄水池，库存的压力已经不小，再加上23年行业普遍面临的库存和价格倒挂的压力，酒企不得不减量保价。

眼看增速下去了，估值也很难再绷得住。

这个时候，行业出现了一个进一步分化的现象：中低端品牌库存压力不那么大的，业绩起飞，比如古井贡酒，2021年到2023年，古井贡酒业绩增速都在20%以上，增速很猛。

而高端品牌里，也出现了结构性的增长，典型的就是茅台、五粮液。

茅台自不用说，这些年一直在大力发展i茅台，老窖产能有限，也很早就开始提直。

五粮液方面，年报数据显示，2020到2023年直销模式营收占比分别为12.3%、17.5%、36.6%、36.5%。这三年时间里，五粮液走的是跟茅台一样的路提直。

对于高端白酒来说，提直就是提营收。提直就是提增量，提直就是提利润。

财报显示，毛利率方面，五粮液直销模式毛利率为86.7%，经销模式毛利率为78.7%，显然，直销模式的毛利率更高一些。从最新的半年报来看，五粮液的毛利率和净利率都略有提升，这里面少不了提直带来的增量。天眼查APP财务分析显示，近几个报告期，五粮液毛利率也都有提升。

高端酒企提直看起来很有效果，但真实原因和很无奈：存量市场，消费端的增量有限，社会库存和渠道库存仍然需要时间来消化的现实下，为了保业绩，高端白酒品牌能做的不多，提直是一个重要的方向。

提直这事儿，就像是打鸡血，虽然管用但是很难持久，是高端酒企业手里为数不多能打牌。

但提直这事儿，不能一直干下去。

尤其是五粮液。

五粮液是大经销商模式——以区域为单位，指定实力强大的经销商全权负责该地区五粮液的销售活动，下设二级、三级经销商。

好处是，这样的经销模式可以快速扩张这也支撑起了早期五粮液的增长。2013年，五粮液开始渠道变革，形成了厂家对接大商、大商对接小商的模式。

现在，行业形势所迫，五粮液又大搞提直。

客观地来说，五粮液进入曾从钦时代，首要问题就是解决高端化的问题，反超茅台始终是五粮液管理层的一块心病，所以，五粮液要搞普五大单品，要提直，打破被经销商绑架的被动局面。

提直虽然增强了公司的渠道定价权，但压力再次给到了经销商，特别是压力更大的头部经销商。

还记不记得去年糖酒会上，不少经销商给媒体诉苦：白酒全行业积压的库存，哪怕3年不生产也消化不完。如今三年的时间还没过，库存难道都消化完了吗？恐怕还是在渠道端压着。

在渠道方面，五粮液当下提直空间可能已经不多。高端白酒的结构性增长逐渐触顶。而曾丛钦摸着茅台过河的路子，似乎也将走到头了。

存量市场的量价考验，五粮液的锚点在于价

提直遇到了瓶颈，其实可以理解。

一方面，继续提高直销模式，可能会引发经销商反弹，尤其是在经销商还承担着库存以及价格压力的当下，继续提直有难度。

另一方面，传统经销商是业绩缓冲带，也能为酒企分担风险，所以，高端白酒提直最终的结果里，直销渠道的占比可能不会太高。

市场大多数人的判断是，提直的比例会在40%—50%。之所以判断是在这个比例，原因在于两点。

首先是要保持量价策略上，酒企要有足够的灵活性和影响力，经销商占比太多，影响的还是酒企自身的控价能力。

其次，在酒企业跟渠道的博弈中，要给经销留一定的空间。

在需求端的增量时代，酒企是可以向渠道压货的，并不担心价格倒挂，因为某些大商可能一两个季度有压力，但货总能卖出去。如今，时代不同了，酒企已经透支了不少业绩，也需要给渠道留下一定的喘息空间。

高端白酒品牌为了提升业绩表现，其实大可不必一直压榨渠道。

在提直之外，还有一个提升业绩的方法是，改善产品结构，也就是白酒PR口中的高端化。高端化不是一个喊出来的口号，而是个实打实作出来的成绩。

高端化方面，五粮液做得其实很不错。

从量价策略来看，五粮液其实很有章法。产销方面，五粮液上半年产销量分别为7.08万吨以及7.84万吨，同比减少25%以及15.5%。产量同比大幅减少四分之一，意味着五粮液选择缩量保价。而销量同比减少可能也说明，动销上也确实存在压力。

这里面有意思的一点是，产销数据里面的结构性变化。

根据五粮液的财报数据，五粮液缩的是其他浓香酒产品的量，反而五粮液产品的产量同比提升了10.75%, 同时上半年库存大幅增长52.9%。

啥意思呢？虽然整体缩了量，但高端的五粮液产品反而是产量更多一些。也就是说，五粮液的高端化还是有一些成绩的。

从市场端看，一般还是认为茅台替代逻辑生效了。

毕竟作为茅台平替，五粮液不管是从终端价格，还是从购买便利的角度，都是能吃下一部分市场需求的。只是，随着这部分需求规模有多少？恐怕难说。

逻辑上看，股市大涨，可能意味着市场复苏会加快，比如，茅台宣布涨价，可能就是预判到了市场需求会涨。

那么，茅台涨价，会不会缓解五粮液的价格压力？恐怕很难说，关键还是看实际的库存压力到底怎么样。

产销之外，五粮液上半年库存增长也很令人关注。

对于上半年库存大幅增长，五粮液解释是提前备货，这其实也不难理解，重大的节日一般都在下半年，除了金九银十的传统消费旺季，也有双十一、年货节这样的消费大促，上半年备货也是一种常态。

渠道端也有类似的情况，二季度末，五粮液的预收款环比均增长较多，而且是近四年来同比最多的一期。也就是说，有部分经销商可能也囤一些货。

但问题是，库存的增长都是囤货带来的吗？恐怕也未必，经销商手里也是有不少库存的，但随着酒企强势提直，经销商其实是比较弱势的。

而在渠道方面，曾丛钦也从年初表示，要优化产品结构、渠道结构、市场结构。

其中很重要的一个策略是，优化八代普五传统渠道计划投放量缩减、固化配额。并且，要把优化的计划量，投给特殊规格的五粮液、文化酒等产品，向直销渠道和国际市场倾斜。

显然，提直降代的基本策略还是会执行下去，经销商们恐怕还是要再过一过苦日子。

提直也好，改善结构也好，最关键的问题其实还是在于价格。或者更直接点说，是核心大单品普五的价格。

如果价格不到挂，即便是经销商有库存压力，起码不会绷不住，五粮液缩量提价的策略也就能执行下去。

但换句话来说，如果终端价格挺不住，到头来还是会发生价格倒挂，经销商们的日子恐怕会更难，到时候，量价策略失效，曾丛钦为五粮液定下的策略，恐怕就很难真正实行下去。

终端市场价格有没有压力？可能还是会有。

特别是到双十一这个关键节点，五粮液如何对线上平台的价格进行管控，颇为重要。

据今日酒价的发文显示，目前，52度500ml的八代普五批价稳定在960元。而某电商平台的活动补贴价格最低为863元。客观来说，部分优惠价格不代表整体价格，但这似乎也表明，在线上等非直营渠道，是可能拿到比批价更低的终端价格的。

下半年大促，这些非传统渠道的促销可能也会带来更多的价格压力，如何做好把价格锚点做得更深，扎根更稳，也是五粮液需要面对的考验。

总结：

市场风云诡谲，新一轮牛市中，白酒行业也迎来了估值回归的新机会。不过，也应理想地看到，这新一轮的牛市里，白酒企业基本面没发生变化，变化的是市场情绪。

对于五粮液而言，无论是渠道变革还是推进高端化，也都做出了成绩。未来，曾丛钦时代的五粮液又会迈向怎样的未来？值得持续期待。

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