文：向善财经
别人都涨了，你为啥没涨呢？
最近，合生元母公司健合集团（HK:01112）披露了2024年中期业绩公告。
报告期内，健合实现营收66.9亿元人民币，同比下降4.1%；归母净利润3.058亿元，同比下降49.7%，出现了营收、利润双降的情况……
仅从核心数据来看，健合交出的这份成绩单，确实有点一言难尽。
要知道，现在就连那帮专一做婴幼儿奶粉的玩家，诸如飞鹤、澳优们都实现了营收的正增长。
但现在，业务结构更加均衡的健合却表现不及格，这种反差怎能不令人担忧？
那么健合掉队的原因，到底是啥呢？
奶粉逆势下滑，李凤婷的掌舵能力测试不合格？
从财报来看，健合集团主要有三大业务板块：婴幼儿营养及护理用品业务（BNC）、成人营养及护理用品业务（ANC）、宠物营养及护理用品（PNC）。
其中，婴幼儿营养与护理用品业务（BNC）是拖累健合此次业绩表现的罪魁祸首，报告期内实现营收24.32亿元，同比下滑22%。
对应的，婴幼儿配方奶粉、婴幼儿益生菌及营养补充品营收均有所下滑，分别同比减少18.8%、31.6%。
重点来看占BNC营收超70%的婴配奶粉业务，对于下滑，健合集团解释称：主要原因包括婴幼儿配方奶粉行业面临持续的系统性挑战，新国标过渡后竞争持续激烈，消耗渠道中旧国标奶粉库存所需时间较预期长，导致销量减少。
言下之意，这是外部环境问题、是行业竞争的问题，非战之罪也！
但实际上，这个锅并不能全甩给行业来背。
现在新生儿出生率低，影响奶粉企业表现是事实，但问题是今年上半年，澳优、飞鹤和伊利（奶粉业务）们却都实现了正增长。
飞鹤实现营收100.9亿元人民币，同比增长3.7%，归母净利润18.5亿元，同比增长10.56%。
澳优实现营收36.81亿元，同比增长4.8%。
伊利的奶粉及奶制品业务，营业收入145.09亿元，较上年增长7.31%。
那么健合是咋回事呢？原因其实就两个：
一是战略上多元化的好处与坏处。现在健合BNC、PNC和ANC三大业务共同布局，好处是分散了风险，摆脱了依赖；但坏处是，健合的奶粉业务跟专一的友商比，可能就不够强了。因为友商们别无退路，只能破釜沉舟，在红海市场以更加内卷的姿态杀出重围。
这对精力分散的健合来说，确实就很难全盘梭哈去跟着竞争……
二是策略上的超高端化奶粉路线有待商榷。
从半年报来看，健合合生元的奶粉业务似乎仍在走超高端路线，并且在中国内地整体超高端婴配奶粉分部的市场份额方面排第三位，市场份额也从11.7%升至了13.0%。
毫无疑问，健合还是把握住了宝爸宝妈们苦谁不能苦孩子的消费心理。
这个策略绝对不能算错，但就是放现在有点不合时宜。为啥呢？因为在当前消费降级的时代背景下，飞鹤、澳优等品牌奶粉们的价格都已经回到了一个相对合理的区间。
相比之下，现在同规格奶粉下，动辄一罐还是300多的健合合生元，自然就扎眼了许多。
而且合生元奶粉走超高端路线的优势是啥呢？
说奶源，现在大家都有海外高质量奶源地；至于说配方和研发硬实力，健合的整体研发投入确实不小，今年上半年就达到了1.04亿元。
但问题是，健合有三大板块业务，其中的成人营养保健品还尤为需要研发创新，那么平均下来，健合婴配奶粉的研发投入可能还是比不上飞鹤、澳优们，这也难怪竞争力不足，营收下滑了……
这么一看，现在健合面临的本质上似乎还是经营问题，是人的问题、管理层的问题。
更直白点讲，是健合中国区有待提升。毕竟，健合中国区的营收规模占比最大，但在报告期内，也只有中国区市场出现了负增长，同比下滑-10.5%。诸如澳新、北美和其他地区均实现了正增长。并且中国区婴配奶粉的营收表现，也几乎撑起了健合整体的奶粉业务表现，可见其重要性。
但很遗憾的是，对于这样一个重要市场，身为中国区却并没有守好。
中国区这块难啃的骨头，也成了历届掌舵人共同的难题。
从去年年中上任健合集团行政总裁这一关键职位的Camillo Pane，在年底就选择了辞任。
随后，健合便交出了一份营收同比增长9.01%，归母净利润却同比下滑4.89%的糟糕成绩单。
至于另一个在该职位辞任的、年薪超3千万天价的安玉婷，从接任到离任也只有三年多的时间，同样未在任期内待满。
尽管彼时的健合集团曾向媒体表示，安玉婷的离职原因为个人原因，与业绩无关，但从市场反应来看，安玉婷任期的时间段也确实是健合集团营收增长放缓、业绩不振的阶段，并且安玉婷也未能帮助健合扭转这一颓势……
可见，健合对于高管们大方是归大方，但同时也需要看到成绩和结果。所以，无论是对内还是对外，我们都真心地希望健合中国区的管理层们，能够早日扭转战局，帮助健合重回高光时刻……
拿明天的钱还现在的债，健合集团钢丝上跳舞
其实，如果从财务视角来看，或许就更能理解为什么掌舵中国区市场的健合管理层压力大了以及备受健合关注的原因了。
这不仅仅是因为中国区市场业务重要，更在于健合自身紧迫的财务需求。
就像最近，健合发布公告，与香港上海汇丰银行有限公司就提供定期贷款融资、循环信贷融资，连同定期贷款融资统称订立银团融资协议，总金额相当于5.6亿美元。约39亿元人民币。
为啥要贷这么大一笔款？原因有很多，但被健合排在首位的是，定期贷款融资借入的金额，将用作悉数偿还或提前偿还本集团于现有融资下的债务。
直白点说就是，现在借钱偿还以前的债务……
事实上，从资产负债表来看，健合也确实是个典型的高杠杆经营企业，资产负债率常年都在64%以上波动。就比如今年上半年，天眼查APP显示：健合的资产负债率就达到了68.23%。
而且在这样高的资产负债率背景下，其中健合的无形资产、商誉还分别为54.7亿元和77.48亿元，合计132.18亿元，占总资产的65.02%。
也就是说，在当前健合203.3亿元的总资产规模中，有一半多的资产都是虚的。
可问题是，对应的138.7亿元的总负债却是实实在在的。比如说，流动负债中的计息银行贷款及其他借款就高达了55.55亿元，非流动负债中的计息银行贷款及其他借款也达到了18.35亿元，两项合计就超过了70亿元。
也难怪今年上半年，包括计息银行贷款及优先票据等融资成本，就达到了4.33亿元，算是成了压垮健合净利润表现的最后一根稻草。
而且说起这个利息，那还真是要为健合和投资者们降降温，提个醒。
原因无他，虽然此次健合再融资信贷的协议条款（包括利率）及条件没有明说，只是按照该类债务融资的惯常商业条款进行，但此前健合的部分贷款利息率实在是高，有的甚至能达到13.5%，为2023年净利率的3倍之多。
比如在去年6月份，健合就接连发行了有关5820.7万美元于2026年到期的13.5%优先票据及1.42亿美元于2026年到期的13.5%优先票据。
当然，在综合各种结构性贷款，以及部分低利率贷款后，健合在2023年年报中表示，其隐含年化利息开支率（包括是上述对冲的利益）为7.0%。虽然有所下滑，但仍明显高于同期净利率表现……
那么在这种情况下，健合的整体经营理应很危险才对，但是把时间线拉长来看，健合近年来却似乎一直都在走高负债发展路线？
原因也很简单，即健合的业务市场逻辑足够硬，能够靠着强劲的经营性现金流，持续支撑其走在高杠杆的风险线上。
大家都知道，健合靠着合生元益生菌和婴配奶粉发家，但是在新生儿出生率达到顶峰的2015年和2016年，其却毅然斥资约102亿元收购澳大利亚保健品品牌Swisse100%股权，并宣布新增ANC（成人营养及护理用品）业务，开辟出了第二增长曲线。
随后在2020年、2021年，健合集团又分别以约10.72亿元、39.59亿元的价格，收购了美国宠物营养品牌Solid Gold和Zesty Paws的全部股权，新增了PNC（宠物营养及护理用品）业务。
时至今日，健合的成人营养及护理用品业务营收占比已达到了49%，远超婴幼儿营养及护理用品业务的36.3%。如果按照产品分部来看的话，同期，健合的婴配奶粉收入占比仅为26.9%，营养补充品则占据了66.1%，更像是一家保健品营养公司。
对应的，2015年健合的经营性现金流净额尚且为3.66亿元，但到了2016年便猛增至15.43亿元，此后一直都波动维持在10亿元之上。甚至今年上半年就达到了10.53亿元，接近去年一整年的10.97亿元规模。
从这个角度看，哪怕利润跟不上，但靠着稳定的经营性现金流，健合也能把借款还债这条高杠杆之路走通。但问题是，这对投资者和管理层们来说就相当不讨喜了。
毕竟，现在市场的风向是千变万化的，而健合留给自己的犯错空间或者说财务安全冗余实在是太过有限了。
不仅业务表现不能拉胯，特别是作为营收支柱的中国区更不能出现大的变动，而且还要确保每年的款项都能够及时收回，否则就可能出现牵一发而动其全身的高杠杆爆雷。
可偏偏现在，虽然今年上半年健合的成人营养及护理用业务同比增长11.2%，宠物营养及护理用品业务同比增长4.1%，但相较于去年同期43.2%和21.4%的增速，均已出现了大幅放缓。
如果再带着一个拖油瓶的婴配奶粉业务的话，可能就出现一步乱，步步乱的风险。所以，如何优化业务策略，提升国内市场竞争力，或许就成了健合集团接下来的重中之重……
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