01、1元生死线

今年6月，A股海航控股大跌25%，创下2015年9月以来最大单月跌幅，6月底，公司股价最终收在1.02元，距离触发面值退市仅一步之遥。

根据沪深两市的退市规定，上市公司股价连续20个交易日收盘价收于1元以下，就触发了面值退市；如果上市公司同时在A股和B股发行，面值退市的条件则是A、B股在连续20个交易日同时低于1元。

美元计价的海航B股，也没有让公司彻底摆脱退市风险。6月第一周，海控B暴跌23%，到6月20日，B股收盘价格率先跌破一元（人民币），此后7个交易日一直收在1元以下，退市压力继续增加。

▲海控B周线图 来源：同花顺

与大跌的股价相比，海航当时已披露的业绩表现并不差，随着航运业逐渐恢复，海航似乎已走出了至暗时刻。

2023年，海航控股实现营收586.41亿元，同比增长156.48%；净利润3.11亿元，同比扭亏为盈。今年第一季度，海航营收175.50亿元，同比增长33.48%；净利润6.87亿元，同比增长334.51%。

导致海航大跌的导火索，可能是退市环境的巨大变化。

2023年，沪深两市共计43只股票被强制退市，创下历史新高，其中面值退市的家数高达23只，占到了一半以上。

2024年以来，面值退市仍然是最主要的退市原因。截至8月1日，沪深两市今年已有30家公司完成退市，其中16家触及面值退市，另有18家公司锁定退市，其中15家公司触及面值退市情形。48家公司遭遇退市命运的上市公司，31家是因为面值问题，占比超过60%。

面值退市的巨大压力下，较低的股价似乎已成为上市公司的原罪，过去一直被热捧的低价股，遭遇了大量抛售和大幅下跌。

2023年底，两市有60家公司股价低于1.5元，今年的跌幅中位数是29%；今年 5月末，股价低于1.5元的上市公司增加到84家，6月跌幅中位数达到18%。相比之下，沪深两市今年的跌幅都不到7%；表现最差的6月份，两大指数的跌幅也不超过6%。

02、大佬失算

此次退市风波之前，海航在3年前已遭遇过一次生死考验。

作为国内最具市场化气质的明星航企，海航堪称民资运营航空业务的典范，背后操盘的控股股东海航集团，更是凭借航空业务的异军突起，一度成为中国第二大民企。

海航3年前的险境，堪称中国民企无序扩张的又一经典案例。

2020年，公司因疫情影响巨亏600亿，公司资产负债表瞬间崩盘。到2020年末，公司总负债从1449亿增加到1868亿元，总资产却从2099亿降至1645亿，资产负债率达到113.52%。

▲来源：同花顺

貌似家大业大的海航集团，此时早已无力驰援旗下的明星企业，由于持续多年的多元化扩张，特别是房地产业务深陷泥潭，海航集团陷入了更为严重的债务危机。

2021年，海航集团进入破产重整程序，集团中最优质的航空资产，被来自东北的方大集团收入囊中。为了救海航，方大集团付出了500多亿的代价，相当于当时集团净资产的一半还多。

在海航之前，方大集团已经通过并购的方式获得4家上市公司控股权，对于拯救濒危型企业颇有心得。其中最经典的收购重组案例，是方大炭素和方大特钢。

2006年6月，方大集团接手连续2年陷入亏损的海龙科技，改名方大炭素。方大接手第一年，方大炭素即实现扭亏为盈，此后10多年里，公司逐渐成为国内最重要的炭素企业之一，年利润一度超过50亿，公司股价最高时比方大接手时高了几十倍。

2009年8月，方大集团并购南昌钢铁旗下长力股份，改名方大特钢。公司随后成长为国内特种钢材龙头，公司净利润从接手前的不到1000万，增长到业绩高峰时的近30亿，公司股价在不到10年时间里增长了4倍以上。

在A股市场的一系列资本运作，不仅让方大集团赚得盆满钵满，也为背后老板方威赢得了点石圣手的美誉，并一跃成为东北首富。

方大入主海航之后，公司财务状况得到很大改善，2021年资产负债率即降至92.34%，最近几年的业绩也在持续好转。但是让方威没想到的是，他付出巨大代价的海航，在其入主后股价不仅没上涨，反而接近腰斩，如今甚至陷入可能触发面值退市的窘境。

03、期待救赎

海航对方大和方威的重要性不言而喻，面对当下的海航，控股股东不可能坐视不管。

6月24日，海航控股公布了2024年度提质增效重回报行动方案，包括推进数字化转型、加大与行业分析师等卖方机构的合作力度、设立市值管理工作组等，稳定股价的意图已非常明显。

6月28日，海航控股股东的一致行动人推出500万美元-1000万美元的B股增持计划，B股股价随即在连续7天低于1元之后放量涨停，并在随后两天继续一字涨停，股价最终拉至1元上方。

先救B股显然是四两搏千金的明智之举。

同样是接近500亿人民币的市值，海航A股的流通市值高达370亿，而B股流通市值不到5亿，拉升B股需要动用的资金要小得多。按照退市规则，只要B股股价被拉到1元以上的安全区，海航就可以摆脱面值退市的风险。

退市风险暂时解除之后，方大开始稳定流动性更强的A股。

7月7日，方大炭素公告称，公司拟通过全资子公司上海方大，在未来六个月内使用自有资金6000万元至1.19亿元增持海航控股。

方大炭素与海航控股都属于方大系控股的上市公司，背后实控人均是方威，二者属于关联方，此次增持很可能还是来自方威的授意。

通过市值化管理，海航股价7月份出现大幅上涨，其中A股涨幅超过7%，B股涨幅接近30%，两只股票的价格均已稳定在相对安全的区间。

尽管短期退市风险已基本化解，但是并不代表长期可以高枕无忧。因为海航低股价的根本原因，是过高的总股本和相对较低的利润。

2020年以前，海航的总股本为168.06亿股，在上市公司中已属于数量较高的水平。

2021年破产重整后新资本入场，按照每10股转增10股实施资本公积金转增，公司股本总数翻倍增加至332.43亿股。次年公司百亿定增，总股本再次扩张至432.16亿股。

在沪深5000多家上市公司中，432亿股的总股本可以排到第18位，排在海航之前的，几乎都是银行、资源领域的央企巨无霸。

过高的股本，需要公司具备极强的盈利能力，才能保证每股利润和公司股价不至于过低。

比如工商银行总股本3564亿，2023年净利润3639亿，每股净利润超过1元，中国石油股本1830亿，2023年净利润1611亿，每股利润接近1元，即使市场给出的PE估值只有个位数，公司股价也不可能跌至1元以下。

海航历史上最辉煌的阶段，年利润也不过30多亿，分摊到400多亿的股本，每股利润还不到1毛钱，今年上半年，公司预亏仍超6亿，一旦市场不好估值不高，股价就很容易被打到1元以下。

上市公司缩小股本最直接的办法，就是回购股票并注销，但是对于海航来讲，缩股比当初扩股更难。

海航的家底并不宽裕。截至今年一季度末，海航控股的总资产1347亿，总负债为1327.13亿元，净资产只有27.63亿，资产负债率为98.46%，远高于行业平均值的83.36%，相比2021年重组后还高了6个百分点。

期待方大集团大量输血或许也不现实。海航虽是方大最重要的资产之一，但是集团旗下还有诸多业务需要资金扶持，方威应该也明白，不能把过多资源押注在单一项目上。

海航要想把股价拉到安全区，唯一的出路还是要改善经营状况，提高自己的盈利和造血能力。只要利润持续增长，就能不断抬高股价中枢，也能积累资本用来回购注销过多的股本。

在此之前，方大集团和大佬方威，可能还要长期面对海航股价在1元附近险象环生地徘徊。

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